达利欧复盘2025年：除了AI泡沫，一定要看懂这场“货币贬值”的大戏

回首刚刚过去的2025年，尽管表面上美股和AI概念似乎是最大的赢家，但在达利欧看来，真正的大故事其实是法币的集体贬值和黄金的强势崛起。财政刺激、地缘政治与贫富分化共同重塑了全球经济版图，展望2026，三重风险正交织……

下文为全球最大基金桥水基金创始人瑞·达利欧（Ray Dalio）发布的原文。

作为一名系统化全球宏观投资者，在告别2025年之际，我自然会反思过去一年发生的机制，尤其是市场方面的表现。

尽管事实和回报率是无可争议的，但我看问题的角度与大多数人不同。虽然大多数人认为美股，特别是美国AI概念股是最好的投资，并因此将其视为2025年最大的投资故事，但无可争辩的事实是，回报最高（因此也是最大的故事）其实源于：

1）货币价值的变化（最重要的是美元、其他法币和黄金的表现）；

2）主要由于财政和货币刺激、生产率提高以及资产配置大幅撤离美国市场，导致美股表现显著落后于非美股票市场和黄金（黄金是表现最好的主要市场）。

在这些思考中，我将退后一步，审视去年这种货币/债务/市场/经济的动态是如何运作的，并简要触及其他四大力量——政治、地缘政治、自然灾害和技术——是如何在不断演变的“大周期”背景下影响全球宏观格局的。

关于第一点，即货币价值发生了什么：美元兑日元下跌0.3%，兑人民币下跌4%，兑欧元下跌12%，兑瑞士法郎下跌13%，兑黄金（它是第二大储备货币，也是唯一的主要非法币货币）下跌39%。因此，所有法币都下跌了，而今年最大的故事和最大的市场波动，都是由最疲软的法币跌幅最大、而最强/最硬的货币涨幅最大所导致的。

年度最佳主要投资是做多黄金（以美元计价回报率为65%），其表现比标普指数（以美元计价回报率为18%）高出47%。或者换个角度说，若以黄金货币计价，标普指数实际上下跌了28%。

让我们记住一些与正在发生的事情相关的关键原则：

• 当一个本币下跌时，以该货币计价的资产看起来好像涨了。换句话说，透过弱势货币的视角看投资回报，会让人产生表现比实际更强劲的错觉。在这种情况下，标普指数对于美元投资者来说回报率为18%，对于日元投资者为17%，对于欧元投资者仅为4%，对于瑞郎投资者仅为3%，而对于黄金投资者来说，回报率则是-28%。
• 货币的走势对财富转移和经济运行有着重大影响。当本币下跌时，它会削减你的财富和购买力，使你的商品和服务在其他货币看来更便宜，同时也让你用本币购买他人的商品和服务变得更贵。通过这些方式，它会影响通胀率以及谁从谁那里购买什么，尽管这种影响存在滞后性。因此，是否进行了货币对冲至关重要。如果你没有，也不想进行判断该怎么办？你应该使用风险最低的货币组合进行对冲。#p#分页标题#e#
• 至于债券，即债务资产，因为它们是交付货币的承诺，当货币贬值时，即使它们的名义价格上涨，其实际价值也会降低。去年，10年期美国国债以美元计价的回报率为9%（大致一半来自收益率，一半来自价格），以日元计价为9%，以欧元计价为-4%，以瑞郎计价为-4%，以黄金计价为-34%，而现金则是更糟糕的投资。你可以明白为什么外国投资者不喜欢美元债券和现金（除非他们进行了货币对冲）。到目前为止，债券供需失衡尚未成为严重问题，但未来将有大量债务（近10万亿美元）需要展期。与此同时，美联储似乎倾向于通过宽松政策压低实际利率。基于这些原因，债务资产看起来缺乏吸引力，尤其是在曲线的长端，收益率曲线进一步陡峭化似乎是可能的，尽管我怀疑美联储的宽松力度是否会像当前定价所消化的那样大。

关于第二点，即美股表现显著落后于非美股票和黄金（黄金是表现最好的主要市场）。如前所述，虽然美股以美元计价表现强劲，但在强势货币计价下表现平平，且显著跑输其他国家的股市。显然，投资者更愿意持有非美股票而非美股，就像他们更愿意持有非美债券而非美债和美元现金一样。

具体而言，欧洲股市跑赢美股23%，中国股市跑赢21%，英国股市跑赢19%，日本股市跑